分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(q生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语íng)况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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