“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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